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在第四届五矿产业金融论坛上的讲话：新经济下的股权投融资机会与风险
陆瑶
（2025年11月20日）
一、中国股权融资市场发展现状
中国A股市场自1990年建立至今，历经三十余年发展已形成“主板+中小板+创业板+科创板+北交所”的多层次资本市场体系，核心目标是为中小企业、专精特新企业等资本市场“长尾客户”提供投融资支持，推动经济全面发展。
（一）IPO数量与板块分布特征
从IPO总量看，尽管受政策调整影响存在年度波动，但整体保持高速增长趋势，每年新增上市公司数量持续扩容，资本市场服务实体企业的覆盖面不断扩大。
从板块结构看，近年来新增IPO企业呈现显著的“中小化、科创化”特征：A股主板IPO数量长期保持平稳，未出现明显增长；科创板与北交所成为IPO主力，贡献了近年新增上市企业的主要份额，反映出中小企业、科创企业已成为资本市场上市主体的核心组成部分。
（二）企业所有制维度的IPO差异
按产权穿透口径分类，民营企业IPO数量呈持续上升趋势，成为新增上市公司的主要力量；国有企业IPO数量未显著增加，甚至呈现平稳略降态势。但这并不意味着国有经济退出资本市场——国有经济正通过国有基金投资、产业协同等间接形式，深度参与资本市场建设与实体经济发展。
（三）市场现存风险与问题
多层次资本市场在扩大融资规模的同时，也面临流动性与估值失衡问题：部分中小企业上市后沦为“双无公司”（无合理估值、无充足流动性），资本市场中“僵尸企业”（流动性与估值双低）占比上升，对市场资源配置效率与稳定运行产生负面影响。
二、中小企业股权融资现状
中小企业是新经济发展的重要载体，其股权融资特征与效率直接关系资本市场服务实体经济的精准度。本节结合科创板注册制改革与专精特新企业培育实践，揭示中小企业股权融资的核心逻辑。
（一）科创板企业的上市特征与行业差异
科创板作为注册制改革的“试验田”，其企业具有鲜明的“硬科技”属性：相较于主板、中小板、创业板，科创板企业的专利数量更多、研发投入占比更高，且研发人员占比这一人力资本指标的重要性尤为显著，科创属性优势突出。
从行业维度看，多行业均具备科创潜力，但申报成功率存在显著差异：信息服务业申报企业数量最多，但因企业质量良莠不齐，成功率仅约50%；节能环保产业申报成功率显著更高，成为科创板“最易上岸”的行业。这一特征印证了“绿色经济与数字经济融合更易获得资本市场青睐”的趋势。
（二）科创板上市的关键预测变量
基于机器学习方法对科创板申报企业的研究（样本覆盖企业科创属性、治理水平等5大维度20余个变量），识别出两个强预测能力的变量：一是研发人员占比，在研发相关指标（专利数、研发投入占比等）中，研发人员占比对企业上市成功率的预测性最强——未来研发能力由人力资本驱动，而非过往专利或投入规模；二是国有股份参与，科创板上市企业以民营企业为主，但含国有股份的民营企业上市概率显著更高，且该变量对上市后企业的财务绩效、市场估值及流动性均有正向影响，并非“为上市而上市”。
（三）专精特新企业的股权融资特征
将研究范围从科创板拓展至专精特新企业（北交所聚集了大量专精特新企业），二者并非等同概念。从行业画像看，中国50%的专精特新企业属于制造业，同时涵盖科技创新企业及其他行业企业。