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债 券
市 场 建 设
双向开放背景下
债券市场境外投资者行为研究
中央结算公司统计监测部课题组 1
摘要：本文根据 2023 年中央金融工作会议关于全面加强金融监管、防范化解风险、促进债券市场高质量发展等精神， 分析我国债券市场全面开放以来境外投资者的行为特征，创新性构建债券市场境外投资者行为分析框架并开展实证研究，从统筹发展和安全的视角对我国债券市场开放提出政策建议。
关键词：债券市场 双向开放 高质量发展 境外投资者 行为模式
2023 年中央金融工作会议提出全面加强金融监管、防范化解风险、促进债券市场高质量发展等指示要求，为推动债券市场双向开放和高质量发展提供了根本遵循和行动指南。为落实中央指示精神，发挥金融基础设施积极作用，中央结算公司统计监测部课题组开展专项研究，获评中国金融学会 2023—2024 年度重点研究课题 二等奖 2。
本文多维度透视境外投资者行为模式的演变路径，通过理论和实证研究深入分析其行为影响因素，并围绕高质量推进我国债券市场开放提出政策建议。本文的创新点和主要贡献体现在以下三方面。一是建立完整的债券市场境外投资者行为分析框架，基于全样本公开数据完整回顾境外投资者行为模式的演变过程，全面归纳其行为影响因素并形成指标体系。与同类研究相比，在指
标丰富度、完整性方面有较大提升。二是基于双向开放背景开展理论与实证研究，深化对债券市场境外投资者行为的认识。三是针对多变量实证研究中的“维度灾难”问题，综合应用高维数据处理方法和机器学习前沿算法予以解决。
债券市场境外投资者行为特征及演变
2002 年，合格境外机构投资者（QFII）获准参与交易所债券市场，拉开了我国债券市场对外开放的序幕。2010 年，银行间债券市场建立“全球通”渠道，允许境外人民币清算行等三类机构入市，并于 2016 年面向各类境外机构投资者全面开放。2017 年，便利境外中小投资者的“债券通” 渠道建立， 我国债券市场开放路径进一步丰富。自我国债券市场全面开放以来，境外投资者行为有以下五方面特征 3。
48 债券 2025.3

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债 券
市 场 建 设
一是持债规模总体上升。自 2016 年以来，境外投资者托管债券规模从不足 1 万亿元上升至
3 万亿元，年均增长率达 20%。这期间又可具体分为两个阶段。第一个阶段是 2016 年至 2022 年
1 月，债券市场开放吸引境外投资者持续入市。境外投资者的持债规模分别于 2017 年、2020 年、2021 年突破 1 万亿元、2 万亿元、3 万亿元大关，并于 2022 年 1 月末达到 3.7 万亿元的历史高点。第二个阶段是 2022 年 2 月至今，随着外部环境不确定性影响增大，境外投资者的持债规模波动增大。2022 年 2 月，其持债规模从高位回落，至 2023 年 9 月降至 2.8 万亿元，随后逐步恢复至2024 年 8 月的 3.3 万亿元，并于 2024 年末再度降至 3.0 万亿元。
二是投资者类型不断丰富。随着我国债券市场对外开放持续推进，境外投资者从单一的境外央行类机构，逐步扩展为境外各类金融机构和资产管理产品。 根据中国人民银行上海总部的数据，截至 2024 年末，我国银行间债券市场的境外投资者共有 1156 家，其中境外央行类机构 89 家，境外商业类机构 1067 家。
三是交易活跃度持续上升。境外投资者现券交易结算量已经从 2015 年的 0.6 万亿元上升至2024 年的 14.9 万亿元，年均增长率约为 42%。即便是在境外投资者持债规模大幅下降的 2022年，其现券结算量也较上年增长 13%；换手率（现券结算量 / 持有量）从 2015 年的 1.0 倍上升至2024 年的 5.0 倍。从交易活跃度来看，境外投资者已成为我国债券市场上仅次于证券公司的活跃投资者。
四是投资标的以利率债为主。 截至2024年末，境外投资者持有我国国债和政策性银行债的规模分别为 2.1 万亿元、0.8 万亿元，二者合计占其持债规模的比例超过 98%，显示境外投资者的投资风格仍相对稳健和保守。
五是“全球通”成为境外投资者入市的主要渠道。从机构类型看，通过“债券通”渠道入市的机构以商业类机构为主，通过“全球通”渠道入市的机构则全面覆盖了境外央行类和商业类机构。从变化趋势看，境外投资者通过“全球通”渠道的持债规模占比稳定在 75% ～ 80%，“全球通”的主渠道地位较为稳固。
债券市场境外投资者行为模型
（一）境外投资者行为的主要影响因素
前期相关研究表明，债券市场境外投资者行为的主要影响因素包括本国的拉动因素和国外的推动因素两大类。 
1. 拉动因素分析
拉动因素的影响主要体现在以下方面。一是本国宏观经济增速通过影响预期回报率来影响境外资金流动，尤其是在经济政策较为稳定时，经济增长情况是新兴经济体资本流动的主要驱动因素。二是汇率水平和汇率预期都会对短期资本流动产生影响，外币有效汇率及其预期上升会加大境外资金流出本国压力。三是本国名义利率水平及其与美元的利差是影响债券资金流入的重要因素。四是本国的资产价格预期可能会引发境外“热钱”短期跨境流动。五是新兴经济体与发达国家金融市场的联动性低，境外投资者配置我国债券可分散其整体投资风险。六是保护投资者利益和市场透明度提高可以缓解境外投资者信息不对称状况，有利于新兴市场国家吸引更多资本流入。七是金融开放程度和质量影响境外投资者的参与成本。
2. 推动因素分析
推动因素的影响主要体现在以下方面。一是全球风险偏好影响跨境资本流动，特别是在全球金融风险上升时避险情绪上升，这将促使境外资金回流至发达经济体。二是美国货币政策对全球
CHINABOND 2025 March 49

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